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Jens Wilhelm: Lehren aus Lehman

Eine Dekade nach der Finanzkrise stehen Investoren und damit auch Asset Manager wie Union Investment vor neuen Herausforderungen. Im Gespräch erklärt Jens Wilhelm, als Mitglied des Vorstands zuständig für das Portfoliomanagement, welche Risiken er sieht und inwiefern die Lehren aus Lehman uns helfen können, vorausschauend am Kapitalmarkt zu agieren.

Herr Wilhelm, mit der Insolvenz der US-Investmentbank Lehman Brothers endete am 15. September 2008 eine Phase der Sorglosigkeit und Übertreibung. Die Finanzkrise brach mit voller Wucht aus und brannte sich ins kollektive Gedächtnis. Was hat sich aus Ihrer Sicht seitdem verändert?

Die Investmentwelt ist heute eine bessere als noch vor 10 Jahren. Die Jahre von 2008 bis 2018 waren gekennzeichnet von erfolgreicher Stabilisierung. Auf nahezu allen Ebenen wurden erhebliche Fortschritte erzielt. Die Bankenregulierung wurde verschärft und die Kapitalpolster der Geldhäuser gestärkt. Heute sind die Kreditinstitute trotz einzelner Ausreißer deutlich stabiler aufgestellt als noch vor zehn Jahren. Der US-Immobilienmarkt, der Auslöser der Krise, ist weit entfernt von den Schieflagen früherer Jahre. Auch auf anderen systemisch wichtigen Märkten sind zwar erhöhte Bewertungen festzustellen. Kritische Übertreibungen gibt es aber nicht.

Inwiefern leisten die Notenbanken einen Beitrag zu dieser Stabilisierung?

Die Notenbanken waren früher ausschließlich Garanten der Preisstabilität. Seit der Finanzkrise interpretieren sie ihre Rolle umfassender. So wurde der Auftrag der EZB um die Bankenaufsicht und die makroprudenzielle Überwachung erweitert, also die Ermittlung von Risiken für das Finanzsystem als Gesamtheit. Neue, bis dato unbekannte oder ungetestete Instrumente kamen zum Einsatz und haben sich bewährt. Die Währungshüter haben sich zum „Retter der letzten Instanz“ entwickelt und stellen damit einen wichtigen Stabilisator für Weltwirtschaft und Kapitalmärkte dar. Wer sich vor Jahren ein Szenario einer glücklichen Beendigung der „Nach-Lehman-Krisenzeit“ ausmalen wollte, hätte vermutlich den heutigen Status Quo beschrieben.

Dennoch werden Sie nicht müde, neben den Chancen auch auf die Risiken am Kapitalmarkt hinzuweisen. Vor welchen Herausforderungen stehen wir aktuell?

Nicht alle Probleme sind gelöst. Beispiel Verschuldung: Tatsächlich wurde die Kreditbelastung im Zuge der Krise, beim US-Verbraucher, reduziert. Auch viele Staaten haben ihre Haushalte konsolidiert. In Europa ist die Schuldentragfähigkeit von Verbrauchern und Unternehmen heute höher als vor der Finanzkrise. Aber global betrachtet ist die Gesamtverschuldung nicht zurückgegangen, sondern auf 247 Billionen US-Dollar oder 318 Prozent der Weltwirtschaftsleistung gestiegen.

Gibt es Länder oder Bereiche, die stärker belastet sind als andere?

Ja, die gibt es. Besonders betroffen sind US-amerikanische Unternehmen sowie der gesamte private Sektor in China. Klettern die Zinsen – und damit die Fremdkapitalkosten - drohen schwache Kreditnehmer vor allem dort an die Grenzen ihrer Belastbarkeit zu stoßen. Zwar ist eine Kettenreaktion Lehman’schen Ausmaßes nicht zu befürchten. Dafür ist das Bankensystem zu stabil, die Aufsicht zu aufmerksam und die Zahl der Problemfälle zu gering. Aber für Investoren ist es ein Alarmsignal, da die Ausfallsrisiken steigen.

Jens Wilhelm im Gespräch

Seit dem Zusammenbruch von Lehman wurden große Fortschritte erzielt. Wer aber die Lehren aus Lehman nicht zieht, wird bestehende Chancen nicht nutzen können.

Jens Wilhelm

Mitglied des Vorstands, Union Investment

Sehen Sie noch weitere Probleme?

Neben der Verschuldungsthematik mahnt bei Unternehmensanleihen besonders die gesunkene Handelbarkeit zur Vorsicht. Durch regulatorische Eingriffe ist der Eigenhandel der Banken teuer und damit geschäftspolitisch uninteressant geworden. Gerade am Rentenmarkt können die Broker in Stressphasen kaum noch Liquidität bereitstellen. Das hat im Krisenfall weitreichende Konsequenzen.

Welche wären das?

Wollen viele Investoren gleichzeitig ihre Bestände abbauen, fällt die Gegenseite weitgehend aus. Die Abwärtsdynamik droht sich dadurch zu verstärken, und es kann durch Ausweichmanöver zu Abstrahleffekten auf zunächst nicht betroffene Marktsegmente kommen. Diese Risiken müssen Anleger viel stärker beachten. Denn: Was vor Lehman die Komplexität vieler Finanzprodukte war, ist heute deren mangelnde Handelbarkeit.

Wie schätzen Sie die derzeitige realwirtschaftliche Situation ein?

Die angesprochenen Risiken werden umso mehr zu Problemen, als der maßgebliche US-Konjunkturzyklus seinen Zenit überschritten hat. Kaum verwunderlich, denn es handelt sich um den zweitlängsten Aufschwung seit dem Zweiten Weltkrieg. Ein „konjunkturelles Durchatmen“ wird immer wahrscheinlicher. Damit droht zwar kein Krisenszenario wie 2008. Dafür sind die Wachstumskräfte noch zu wirksam, und für extreme Übertreibungen war der Aufschwung nicht stark genug. Für ein kräftiges Durchrütteln der Kapitalmärkte ist es aber allemal gut.

Angesichts der von Ihnen angesprochenen Herausforderungen: Welche Lehren können wir als Asset Manager aus der Finanzkrise ziehen?

Die Erfahrung der Finanzkrise zwingt, die aktuellen Gegebenheiten durch ein fein abgestimmtes Risikoraster zu betrachten und die richtigen Schlüsse für das Anlageverhalten zu ziehen. Ich sehe vier Punkte: Erstens entwickelt sich die weltweite Verschuldung zunehmend zum Risikofaktor, wenn auch anders als 2008. In einer Welt langsam anziehender Renditen stellt die schiere Höhe ein Problem dar. An einer sorgfältigen, umfassenden und vor allem eigenständigen Bonitätsbewertung von Emittenten führt für Investoren kein Weg vorbei. Sich auf externe Ratingagenturen zu verlassen, reicht spätestens seit Lehman nicht mehr…

…und der zweite Punkt?

Das goldene Zeitalter an den Rentenmärkten geht zu Ende - bei sicheren Anleihen, aber auch bei Anlagen mit Renditeaufschlag. Diese Subsegmente wie Unternehmensanleihen oder Emerging-Markets-Papiere waren in der Vergangenheit verlässliche Renditebringer. Jetzt steigen die Risiken. Nicht nur die höhere Verschuldung vieler Emittenten, sondern auch der Wegfall preisunempfindlicher Käufer, wie der Zentralbank bei europäischen Corporate Bonds, und das niedrige Renditeniveau lassen die Performancerisiken wachsen. Der Druck nimmt zu, die Papiere sorgfältig auszuwählen.

Sie sprachen vorhin an, dass Broker durch regulatorische Eingriffe in Stressphasen kaum noch Liquidität bereitstellen können. Inwiefern spielt dies eine Rolle?

Das ist der dritte Punkt: Der Handelbarkeit einer Anlage kommt eine viel größere Bedeutung zu als noch vor wenigen Jahren. Die Liquiditätsproblematik wird unterschätzt, entsprechend fallen die für illiquide Investments verlangten Prämien zu niedrig aus. Diese Faktoren müssen im Investmentprozess stärker berücksichtigt werden. Zudem sollte das fortlaufende Monitoring der Liquiditätslage fester Bestandteil des Risikomanagements sein. Viertens dauert kein Zyklus ewig. Geld- und Fiskalpolitik können die Konjunktur stützen, aber irgendwann kommt auch für den längsten Aufschwung das Ende. Investoren sollten also Schlechtwetterperioden einkalkulieren.

Sie haben nun eine ganze Reihe an Herausforderungen genannt. Sind Sie also pessimistisch, was die Zukunft am Kapitalmarkt angeht?

Nein, dafür gibt es keinen Grund. Seit dem Zusammenbruch von Lehman wurden große Fortschritte erzielt. Banken, Geldpolitik, Konjunktur – die Verbesserungen im Zehnjahresvergleich sind augenscheinlich. Auch wenn das Kapitalmarktumfeld mit Blick auf die kommenden Monate und das Jahr 2019 nicht frei von Herausforderungen ist, so sind die strukturellen Voraussetzungen für langfristig robuste, aufstrebende Kapitalmärkte intakt. Wer aber die Lehren aus Lehman nicht zieht, wird die Chancen nicht nutzen können.    

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